机构投资的创新之路读书笔记5000字

作者：大卫·F·史文森着 着

在本书中，史文森将机构基金经理、养老基金受托人、投资经理以及大学、博物馆、医院、基金会的受托人所构成的投资领域生动地展示在读者面前。他经自己管理耶鲁基金的感受和经验无私地奉献给了读者，大到捐赠基金的目的与投资理念，小到组合管理的战略与战术，还强调了一些基本概念，例如操作风险、投资顾问的选择、单个资产类别投资的机会与缺陷等，并且借助于具体案例来加强读者对这些概念的理解。 在我们这个突飞猛进的时代里，金融市场上的竞争态势越来越激烈，史文森的这本书无疑可以帮助机构基金经理构建成功的投资框架。

机构投资的创新之路读书笔记

耶鲁基金以自己优秀的实盘投资管理业绩为全世界的大额资金管理者提供了资产配置的经验样板。截至2016财年，过去10年里耶鲁基金的管理规模从180亿美元增加到254亿，年化收益8.1%，其中八年均被Cambridge Associates评为近十年年化收益排名的行业第一。业界提起耶鲁模式的特点，最常说的是另类投资占比较高帮助了基金过去的成功投资，但这只是结果，核心还是依赖系统化、专业化的资产配置投研体系。David F. Swensen自1985年开始主掌耶鲁基金。这本Pioneering Portfolio Management作为经验之谈已成为重要的工具书。是以记之要点，方便工作里需要的时候能随时看看参考下Swensen的观点。

另外，也是最重要的，希望我的资产配置组合业绩蒸蒸日上！

2018元旦. Cherub

一、投资目标和支出目标——权衡当前之需和未来之用

观点结论：

投资目标是基金管理过程的重要基础，是评估各种投资政策与支出政策的最终标尺，在投资过程中位于核心地位。对于捐赠基金来说，需要解决资产保值和提供稳定的预算支持这两个目标之间的矛盾。高风险、高收益的投资策略适合资产保值的目标，而低风险、低收益的投资策略能更好的提供日常经营预算的稳定资金来源。为了权衡好当前之需和未来之用，机构需要制定合理的支出政策。

分析逻辑：

大学捐赠基金对学校经营意义重大，如果主要资金来源于外部拨款和学费收入，外部对学校的影响将较为明显。

耶鲁大学的支出政策既考虑上一年的支出水平，又考虑上一财年末的市场价值。其特定一年的支出包括两部分：80%×上年支出额+20%×上一财年末捐赠基金的市场价值×长期支出比率，两部分相加后根据通胀率进行调整得出当年的目标支出水平。既然前期的支出水平取决于以往的市场价值，那么当前支出可以通过过去的市场价值来表示。年代越久远，当年基金的价值权重越低。如果采用简单的近几年的算术平均，最近某一年的异常波动带来的影响相对较大。耶鲁方法的平滑作用大大减少了投资收益波动对机构经营预算造成的冲击，也允许投资组合采取更为激进的策略。耶鲁方法的权重设定也随时间进行了一定调整。随着耶鲁基金在学校总收入中的占比从20世纪80年代中期的10%上升到21世纪初的1/3，学校更加主动捐赠基金对经营预算支持的稳定性。耶鲁基金的支出政策中，赋予上年支出的权重从70%上升至80%，从而降低了支出大幅下滑对学校预算造成破坏的可能。当然，代价是资产保值的风险加大。

教育机构要想衡量自己是否有能力持续购买高等教育专用的商品和服务，就需要准确把握高等教育行业面临的通货膨胀率。高等教育物价指数（HEPI）显示，过去46年间，教育成本每年的增速要高出实际GDP增速约1.4个百分点。教育机构劳动生产率增长缓慢是主要原因。只要其他部门生产率提高的步伐快于教育行业，高等教育成本的增长就会比一般通货膨胀高出一定的百分点。捐赠基金将资产投资于TIPS可以获得政府担保的、超越通胀率的收益率，但大学开支的通胀率超出一般物价的通胀水平，这样的投资策略无法实现资产保值。

对基金购买力的评估应以初始基金资产价值为起点，随后年份中按当年的通胀率对上一年的资产价值进行调整，同时加入当年新增的捐赠基金，得出每年的购买力目标价值。通过比较基金的购买力目标价值与实际资产价值，可以看出捐赠基金在多大程度上实现了保持购买力的目标。耶鲁基金在20世纪50~60年代基本购买力平衡；70年代金融危机肆虐，70年代末耶鲁基金资产规模已低于目标价值56%，1982年达到低谷，仅为购买力目标的42%；之后80年代的大牛市扭转糟糕局面，到1994年，耶鲁基金重新达到与目标水平的持平。截至2006年中，由于投资收益强劲，耶鲁基金的资产规模已相对目标水平出现超过170%的盈余。

对基金支出可持续性的评估应以初始年份的基金支出水平作为基数，随后每年的目标支出水平增长幅度等于当年的通货膨胀率加新增捐赠基金的支出。假定新增捐赠资产的支出比率为4.5%，与耶鲁大学的长期支出比率保持一致（20世纪50~60、80~90年代，耶鲁基金支出比率基本稳定在3.8%~4%，耶鲁大学赤字比较严重的70年代，基金的支出比率大幅提高，1971年达到根本不可能持续的7.4%高位）。1950年以来，耶鲁基金每年都成功增加或维持名义支出水平，但经通胀调整后支出水平则参差不齐。20世纪70年代开始实际支出水平落后于恶性上升的通胀，80年代中期开始支出逐步缩小缺口，到1994年耶鲁基金的购买力恢复到目标水平，两年后（1996年）耶鲁基金的支出水平才达到支出目标。这两年的时滞主要是支出政策起到的平滑作用。过去56年中，支出水平每年变动百分比的标准差为6.9%，远小于基金资产机制变动的标准差12.4%。

基金会与教育机构捐赠基金有一些共同之处，比如都享有税收优惠。但基金会用于支持慈善事业的支出至少要达到资产的5%，否则就要面临高额税率的惩罚，而且基金会几乎完全依靠投资收益来支持运营，并无其他收入来源。受此影响，基金会管理人在构建投资组合时通常会以低风险资产为主，往往不按照资产保值的要求来设计。这意味着，长期来看，随着购买力的下降，大多数基金会的作用将减弱。相比较而言，捐赠基金管理人享有的灵活性更高。

二、整体投资理念——资产配置为核心：股票为主，分散化配置

观点结论：

投资收益有三个来源：资产配置、择时和证券选择，其中资产配置是最主要的收益来源。整个投资的基础是构建一个以股票类资产为主的分散化资产配置组合，组合中各种资产的收益驱动因素要有根本性不同。由于准确择时和选择合适证券的难度相当大，稳健的投资者和机构投资者通常避免频繁调换投资组合。合理接受非流动性资产，采取价值导向的投资策略参与定价效率低的资产类别，有望提高获得超额收益的可能性。

分析逻辑：

长期来看，股票投资收益最佳。股权偏好的投资策略适用于长期投资者，但将50%以上的组合资产投资于单一资产类别将面临不必要的过度集中风险。通过固定收益资产进行分散化投资具有降低收益的机会成本，且国内股票和国内债券的价格变化在某些市场条件下也存在正相关的可能。最有效的分散化需要找到既能产生较高收益，又与传统资产风险驱动因素不同的资产大类，降低风险的同时不过度牺牲预期收益，如海外股票、房地产、风险投资、杠杆收购、森林、石油和天然气以及绝对收益投资策略等。

择时是短期背离长期资产配置目标的策略，要求投资者对短期内难以预测的因素做出正确判断。通常投资者能够合理判断长期收益的重要驱动因素，而短期异动在长期趋势中则微不足道。投资者也不能将再平衡策略与“下跌时就买入”策略混为一谈，前者目的是控制风险，后者目的是获取收益，资产配置比例可能在不断的下跌加仓中已经超出目标配置。

再平衡的根本目的是控制风险而非增加收益。通常实时再平衡策略的成本较低，因为反方向的交易报单通常更容易为市场接受，但很少投资者有时间和资源随时进行再平衡操作。耶鲁基金享受免税待遇，因此可以频繁交易而不用顾及资本利得税对收益的负面影响。

市场定价效率越低，积极投资管理的机会就越多。美国数据显示，在国内有价证券中，不管是债券、股票还是小盘股，中等水平投资经理的收益都接近市场基准水平。固定收益市场相对更为高效，第一四分位水平投资经理的收益仅略高于市场基准水平，第一四分位水平以上的股票投资经理能够超越市场基准收益，而且定价效率更低的小盘股中进行积极投资管理的机会更多。但是市场定价效率越低并不意味者投资者获得成功的平均几率就越高。风险投资和杠杆收购的中等收益水平大大落后于上市股票的中等收益水平。为了获得定价效率低的市场中的收益，投资者必须挑选一流的投资经理。

投资者看重流动性是因为它允许投资者在短时间内买入或卖出证券，但需要警惕流动性总是在投资者最需要它的时候消失或带来成本。

非理性的投资者行为也会导致证券选择策略成功的难度加大。晨星公司的研究表明，个人投资者表现出追涨杀跌的行为，导致投资收益降低。共同基金的投资者金额加权投资收益小于时间加权投资收益，且波动性加剧了这一问题。保守配置型基金报告的收益与投资者实际收益之间的差距最小，但每年仍有0.3%的差距。大盘价值型、中盘混合型、中盘价值型、小盘价值型、中盘成长型、小盘成长型依次差距加大。科技股投资基金每年的差距高达13.4%。（以上数据为截至2005年4月底的十年内收益）机构投资者和个人投资者一样也出现追涨杀跌的问题。波士顿著名的机构资产管理公司GMO的经历就是明例。

三、如何科学做好资产配置决策——定量定性相结合

观点结论：

系统性、量化的组合构建过程是整个投资组合管理的核心，提供了严谨的分析框架，在这一框架内进行定性判断能使投资决策更为合理。

分析逻辑：

构建投资组合的第一步是定义并挑选资产类别。一般需要包含能够产生相当于股票收益的资产，同时为了降低各类资产特有的风险，投资者需要积极进行分散化投资。确保各类资产的配置比例适中，既能发挥作用，又不会对组合产生过大影响。如果某类资产的比例不到5%或10%将没有什么意义，但如果比例超过25%或30%，将产生过度集中的风险。对大多数组合而言，资产类别的合理数量大约为6种。

马科维茨和托宾开发的均值方差最优化模型帮助投资者在给定风险水平上构建最大收益的投资组合。但存在一些局限：1、模型总是会超配具有较高预期收益、负相关和较小方差的证券。而这些证券正是最有可能发生估计错误的证券。2、模型假设资产收益服从正态分布，但实际资产存在厚尾风险。以往经验显示，每个金融市场中，每年单日价格波动幅度达4个标准差的情形至少发生一次。投资者更关注的是类似于1987年股灾这种正态分布尾部的特殊情况，而不是哪些处于正态分布中心的正常情况。3、资产类别之间的相关性可能不稳定。量化模型高度依赖历史经验，当市场结构发生变化的极端风险事件下，历史数据的指导意义下降。4、模型依靠预期收益和预期风险来考察资产收益的分布特征，但忽略了资产的其他重要特征，如流动性和可交易性。通常均值方差模型需要分析每年资本市场的数据，这意味着，模型中假设投资者每年都会对投资组合进行再平衡操作。因此，模型对流动性较差的资产的可应用性降低。5、模型中普遍采用的时间期限为一年，对其他投资时限的资金的灵活性不足。均值方差最优化模型将各资产类别丰富繁杂的特征浓缩成简洁的统计学特征，是其最大的吸引力，也是其最根本的缺陷。模型得出的资产配置方案只是资产配置过程的开始。投资者在资产配置过程中必须融入定性判断，用合理的判断来修正和解释模型结论能够完善资产配置过程。

资本市场假设对量化模型至关重要。定量分析过程中必须调整变量假设使之能够恰当的反映收益和风险之间的关系。均值方差模型中预期收益假设是决定模型结论的最重要因素，方差假设第二重要，其次是相关性假设。资本市场的历史数据是定量分析的起点，模型的输入值是修正后的风险和收益假设。仅依赖历史数据的投资者在周期性的市场中将会得到高买低卖的模型结果，遭受双重损失。

由于捐赠基金支出的是扣除通胀后的收益，因此耶鲁基金对所有的资本市场假设均按照合理的通胀水平进行调整。从不同资产类别具体来看：美国债券的实际历史年化收益约2.5%，年化波动约6.8%（1926-2005年）。考虑到1979年10月后，美联储决定以货币总量而非利率为控制目标，债券市场的波动加剧，因此调高近期数据的权重，债券的预期实际收益率调低为2%，年化波动率调高为10%。美国股票的实际历史年化收益约10.6%，年化波动约22.4%（1926-2005年）。统计期间近25年间美国股票表现格外强劲，且股票相对债券的风险溢价随着时间推移而逐渐下降。考虑到风险溢价水平趋向于回归均值而且股票风险溢价将长期下降，因此合理调低美国股票的预期实际收益率至6%，年化波动率设置为20%。发达市场股票指数的实际历史年化收益约8.3%，年化波动约22.1%（1970-2005年）。考虑到发达经济体的经济和市场基本面类似，长期来看，德国、日本和英国的股票市场预期收益和风险水平应该接近美国股票市场。因此假设发达市场的实际收益为6%，风险为20%。新兴市场股票指数的实际历史年化收益约11.9%，年化波动约30.0%（1985-2005年）。考虑到新兴市场股票投资者面临的基本面风险更大，理性的投资者预期更高的收益和波动性，因此假设新兴市场股票的预期实际收益为8%，收益的标准差为25%。另类资产类别的预测更具挑战，没有任何基准指数可以模拟这类资产特征，同时历史数据通常描述的是积极型投资经理的收益，有时会被存活者偏差放大，因此必须从基本面的角度来预测另类资产类别的风险和收益。其中：Ø绝对收益投资主要有事件驱动型（并购套利、不良资产投资等）和价值驱动型（多/空策略）两种策略类型。对于价值驱动型策略，历史数据显示排名前1/4的投资经理获得的超额收益为2.6%，那么策略总收益将为8.9%（3.7%的短期收益率+多头/空头分别获得2.6%的超额收益），扣除管理费和浮动业绩报酬后，净收益大约为6.3%。同时，绝对收益策略实际历史年化收益约9.9%，年化波动约8.2%（1989-2005年）。考虑到资产类别出现的早期存活者偏差极为严重，1997年耶鲁基金确定绝对收益资产特征时将实际预期收益和波动率分别设置为7%和15%；随着资产类别逐渐成熟，被统计的投资经理人数比以往大大增加，存活者偏差、回填偏差的影响得以减弱，08年左右之后，耶鲁基金对绝对收益类别的假设与历史水平更加接近，实际预期收益和波动率分别设置为6%和10%。

Ø 私募股权主要包括风险投资和杠杆收购。将私募股权投资独立于公开上市股权而单独作为一种资产类别，主要是由于投资者在管理被投资公司的过程中创造了价值。创造价值的巨大潜力、流动性差异和结构性差异是将私募股权视作单独一种资产类别的原因。其预期收益和预期风险应当高于二级市场股票的水平。耶鲁基金对历史数据中私募股权投资12.8%的收益和23.1%的风险水平保守进行修正，假设其预期收益为12%，预期风险为30%。Ø 实物资产包括房地产、石油和天然气、森林。其共同特征是有助于抗通胀，同时流动现金流数量大且可见度高。实物资产的三个子类别供需关系各有不同，分散化投资有助于在各种经济环境中都能够产生稳定的收益。房地产投资具有显著的周期性，同时含有债券和股票的特征。石油和天然气投资既包括相对保守的储备收购，也包括私募股权投资领域的风险较高的勘探。森林在整体经济中的作用不及前两者，林木价格的变化与整体物价水平的相关性也低于前两者。同时森林是可再生资源，而石油和天然气储备会被耗竭，两者的投资管理截然不同。考虑到实物资产的投资风险介于股票和债券之间，但由于实物资产的定价效率低有助于拉高潜在收益，耶鲁基金将实物资产的实际预期收益设置为与股票同等的水平6%，波动率设置为15%，介入债券10%和股票20%之间。相关系数矩阵是最难确定的一系列变量，一是缺乏直观性，另外在不同的经济环境下资产间的相关性表现可能有根本性的不同。例如：通胀符合预期的正常情况下，股债之间高度正相关，只有在通胀超预期和通胀紧缩的环境中，股债之间配置才起到分散化的效果。投资者需要主观判断以决定相关系数的设定究竟采用何种情况下的数据。观察耶鲁基金的相关系数矩阵设定，调高了国内债券与几乎所有资产的相关性，以及实物资产与几乎所有资产的相关性；调低了绝对收益与几乎所有资产的相关性；同时还调高了私募股权与美国和发达市场股票的相关性，以及不同地区股票资产间的相关性。确定了有效边界后，如何在有效边界上选择最适合的投资组合呢？学者们曾建议使用效用函数，但只有当效用函数可以被清晰定义，并且该函数的效用也只与均值和方差有关时才可行，实际上这种情况并不常见。对捐赠基金而言，成功的投资组合必须满足两个目标：保持基金资产的购买力、为机构运营提供大量可持续的预算现金流支持。例如，耶鲁大学规定，基金的长期资产保值目标为避免基金在50年内购买力损失一半，中期的稳定预算支持目标为避免5年内实际分配减少10%。80年代末，耶鲁捐赠基金大约占学校收入的10%，当时规定的中期稳定预算支持目标为避免5年内实际分配减少25%。2001年捐赠基金占耶鲁大学收入的比例已升至大约1/3，预算支持目标的设定已更为严格。要评估一个投资组合能够满足这两个目标，必须构造模型进行可量化的检验。耶鲁大学使用蒙特卡洛模拟进行数千次模拟测算，得出组合未来表现变化的序列，计算出投资组合无法保持资产价值和无法提供稳定经营预算支持的概率。对于无法实现基金的两个目标概率均比较高的组合明显不合要求，予以剔除。另外一些组合以牺牲一个目标为代价来满足另一个目标，投资者需要定性的权衡此消彼长的两个冲突目标，以确定最终的投资组合。运用这些资产配置技术后，从1985年到2005年，耶鲁基金的整体状况大幅改善。在这期间，尽管耶鲁三次上调支出比率，但支出稳定性和未来资产保值的前景均出现大幅改善。

四、资产配置管理

观点结论：

资产配置目标是投资组合管理的核心。为了实现机构目标，投资管理人要严格执行资产配置政策，定期进行再平衡操作，慎重考虑积极投资管理策略，并且限制杠杆的运用。

分析逻辑：

再平衡：制定资产配置的政策目标后，严格执行资产配置政策能够避免组合的风险收益特征被改变。而风险控制要求投资者定期进行再平衡操作，使资产配置的实际状况符合政策目标。长期来看，如果不进行再平衡，组合的资产配置趋向于收益最高的资产，组合的整体风险水平也被逐步提高。实施再平衡操作需要一定的毅力和高度的理性，市场剧烈波动时，进行再平衡操作需要更加巨大的勇气。

关于再平衡操作的频率，投资者众说纷纭。有些投资者按月度、季度或年度进行操作，有些投资者为了控制交易成本，规定宽泛的上下限，当组合配置比例超出范围时才进行再平衡。少数投资者采取持续再平衡策略，较之前两种策略，第三种策略的风险控制能力更强，而且成本可能更低。持续再平衡策略要求投资者对组合资产进行每日评估，如果一个资产类别的价值偏离目标价值达0.1%或0.2%，需要买卖证券使该资产类别恢复目标比重。此时交易量相对较小，相比其他再平衡策略不能及时针对市场变化对组合进行调整，涉及的交易量较大会增加市场影响和交易成本。

当流动性较差的组合整体出现不足（或盈余）时，必须将与不足（或盈余）头寸等额的资产投资到更具流动性的证券组合中（或从中撤出）。当非公开交易资产的配置比例不足时，差额部分合适的投资对象是短期、低风险资产，因为这些资产可以短期内变现，将所得资金在机会出现时投资到非公开交易资产中。现金、债券和绝对收益类投资均可用于暂时补充非公开交易资产配置不足的情况。如将差额部分投资于类似的上市有价证券，如小盘科技股，则会带来新的风险。当风险投资项目需要资金时，上市有价证券可能正在低位徘徊，投资经理将不得不被迫在低位抛售。相反，当非公开交易资产的配置比例高于目标水平时，投资者应该通过降低高风险的上市交易资产的比重来控制组合的整体风险水平，即使上市交易资产正处于价格低位。因为如果此时选择降低低风险资产的配置比例，组合原本已经提高的风险水平将会进一步提高，这是两恶相权取其轻的做法。

积极策略管理：采用积极管理策略的投资者可能会有意无意的给组合带来偏差。深思熟虑的组合偏差有望创造出大量的增加值，但投资者可能要为组合偏差付出代价。明智的投资者在识别组合偏差时要高度谨慎，确保组合偏差是有意识选择的结果，而非疏忽所致。常规组合和互补组合是管理组合偏差的工具，互补组合用以弥补常规组合中的缺口，消除无意识偏差产生的残差风险。常规组合和互补组合结合起来与所属资产类别的特征相匹配。

杠杆：投资组合中既有直接杠杆，也有间接杠杆。当所持头寸的风险大于他们所属资产类别的风险时，间接杠杆便产生了。近年来许多轰动一时的投资灾难均由隐藏在组合中的杠杆所致。投资管理人要充分理解组合中杠杆敞口的来源和大小。

五、大类资产类别特征

5.1 传统资产类别

传统资产类别是投资组合的基本组成部分。从根本上讲，传统资产类别的收益是由市场产生的，而非通过积极投资管理创造的。另外，传统资产类别交易的市场维度广、程度深，供应量足够大，在市场上占据最为重要的地位。

美国国内股票：

美国国内股票是大多数机构和个人投资组合的核心部分。其他任何一种资产类别的长期收益均不能与股权资产相媲美。截至2006年底，美国股市总市值超过18.2万亿美元，证券数量超过6190只，是世界上规模最大的高流动性资本市场。覆盖这些股票的是Wilshire5000指数。2006年底美国股市的股息率为1.7%，PE为19.5倍，PB为2.5倍。

Jorion和Goetzmann的研究发现，美国股市的发展历程具有独特性。他们考察了1921年到1996年75年间的39个市场的发展历程，几乎所有的市场都曾经遭到大规模破坏，只有美国等极少数市场例外。从19世纪到20世纪美国股市的运营几乎没有中断过，这对美股的卓越收益而言功不可没。美国市场每年资本实际升值4.3%，其他许多经历了经济和军事创伤的国家实际资本升值平均每年仅为0.8%。

股市的收益包括股利、通货膨胀、股利的实际增长和估值水平上升这四个因素。Arnott2003年对过去200年里美股的研究表明，在长期股权收益中股利占比最大。过去200年股票的年均总收益率为7.9%，其中股利贡献5%，通货膨胀1.4%，实际股利增长0.8%，估值水平上升0.6%。这与人们的传统看法——股票带来的首先是增长，其次才是姑息收入，大相径庭。明智的投资者要有心理准备，未来股票收益将与过去不同。如果投资者对未来股票资产特征的预测出现差错，那么分散化投资将是最强有力的补救。

通常情况下，股票能帮助投资者长期抵御通胀的影响。由于全面物价通胀提高了公司资产的重置成本，公司股价理应上涨来反映通胀的影响，但短期内却可能呈现负相关关系。面对非预期的通胀，投资者的反应是提高未来现金流的折现率，但却没有根据通胀上升相应调整未来现金流。如果投资者希望能在短期内规避通胀，那么就不能只盯着上市有价股票。

股东利益和公司管理层利益往往趋于一致。为了有效减少股东和管理层之间的利益冲突，一种可靠的方法是公司管理层持股。股票期权激励会导致管理层和股东利益之间脱节，而且通常不易察觉。当股价上涨时，双方利益绑定均能获利，但当股价下跌，管理层失去的仅是获益的机会，而股东损失的却是真金白银。

美国长期国债：

美国长期国债是能够实现投资组合分散化的一种独特工具，可以用来抵御意外金融事件以及超预期的通缩。由于国债的预期收益率较低，在通胀环境中表现不佳，因此，长期投资者对此类资产的配置不宜过多。同时，投资者的投资时限和债券的到期期限应当匹配，否则利率变化将导致组合承受的收益率变动偏离预期水平。截至2006年底，美国政府债券共计3.2万亿美元，其中2.2万亿美国国债，1.0万亿政府支持债券。美国国债的平均到期收益率为4.9%，平均期限为6.9年，久期5年。机构债收益率为5.1%，平均期限5.1年，久期3.5年。政府债券收益率较低，但非政府债券有信用风险、流动性差，而且具有期权性风险，正常时期信用敞口和期权性风险能够提高收益，但危机时期只有美国长期国债能够抵御风险。美国长期国债的期限长、不可赎回，而且无违约风险，是投资者实现组合分散化的最强有力的工具。同时，政府支持的企业发行的债券信贷质量参差不齐，既包括吉利美发行的享有完全信用担保的债券，也包括房利美和房地美发行的质量略逊一筹的债券。寻求高质量固定收益敞口的投资者要回避政府支持的企业的债券，而选择享有美国政府完全信用担保的美国长期国债。预期通胀率和实际通胀率之间的偏差将会导致固收投资者获得的实际收益发生急剧变化。当实际通胀与期初预期水平大致相当时，经通胀调整，持有人能够获得预期收益率。超预期的通胀会打压债券，股票将从中受益。超预期的通缩会提振债券表现，股票因此遭殃。当实际通胀与预期水平相差甚远时，债券的分散化功能远胜于股票。在所有债券发行人中，政府与债权人之间的利益最为一致。通常一般认为政府在债务管理过程中是中立方，这一点不同于公司债券，公司债券持有人和发行人完全是对立方。公司发行的长期债券中的赎回条款通常更加激进。现金资产的实际收益很低，对长期投资者而言也不能作为无风险资产发挥分散化配置的作用，同时组合可以通过利息收入、股息分红、租赁收入、债券到期以及非公开交易等方式获得流动性，因此，在结构合理的捐赠基金组合中，不建议直接配置现金。国外发达市场股票：

美国国内市场与国外其他发达市场的预期收益基本相当，投资者建立国外发达市场股票头寸主要是为了获得不牺牲预期收益的分散化投资工具。不同市场起作用的经济引擎不同，外国市场与美国市场之间相关性不高，外国股票收益兑换为美元后与美国通胀之间也没有确切的联系。金融危机期间全球股市联动暴跌都是短期事件，许多发达股票市场之后又逐步恢复到各自市场不同驱动因素决定市场表现的轨道上来。投资其他国家市场会受到外汇波动的影响，为投资收益增加一项变量。汇率究竟怎样走，没人能够摸准，但定期做外汇对冲交易的操作性不强，投资经理无法确定持有期的长短以及头寸的大小。有些金融理论家认为一定数量的外汇计价资产能够为组合分散化锦上添花，当外汇计价资产仓位不超过20%~25%时，将会起到降低组合风险的作用，而一旦超出，风险将增加，就需要进行调整。截至2006年底，MSCI追踪的22个国外发达市场的股票总市值达到23.8万亿美元，其中日本拔得头筹，总市值5万亿，其他国家中英国3.8万亿、法国2.4万亿、加拿大1.8万亿、德国1.6万亿。欧洲在非美国发达市场总市值中占比63%，亚洲占26%，加拿大占7%，澳大利亚/新西兰占5%。国外发达市场股息率达到2.4%，PE为16倍，PB为2.7倍，但存在地区差距。欧洲股息率2.7%，而日本仅有1.1%；欧洲的PE和PB分别为14.5倍和2.6倍，日本则分别为21.2倍和2.1倍。

新兴市场股票：

新兴市场中，投资者面临巨大的基本面风险，但也有望带来较高的预期收益。将资产配置到新兴市场股票中有望提高结构合理的投资组合的风险收益。宏观层面，新兴市场投资要担心整体经济发展阶段以及证券市场基础设施的成熟度。微观层面，投资者要忧虑初创企业的管理层素质以及利润导向。由于证券立法参差不齐，执法力度有好有坏，管理层对股东利益的重视程度全凭运气，政府有时也会干预投资者利益，个别情况下干预力度非常大。因此新兴市场中，经济增长不一定会带来企业盈利增长，而企业盈利增长才是股市投资成功的基石。经济发展史上，许多新兴市场最终以没落告终，一多半股市至少遭受过一次严重的交易中断，多半是因为国有化或者战争。但有些国家则从新兴市场跨越到发达市场，如葡萄牙于1997年完成了跨越，2001年希腊也完成了跨越。通胀方面，新兴市场股票不能作为抵御美国国内通胀的工具，但基本商品在许多新兴市场经济体中发挥重要作用，当美国遭受商品价格上涨带来的通胀压力时，新兴市场股市投资能够部分抵御通胀风险。截至2006年底，根据MSCI统计，新兴市场股票总市值为7.2万亿美元，印度（市值8240亿）和中国（8160亿）按市值大小可以排在发达市场中等水平之列，而秘鲁（380亿）和约旦（200亿）等国的市值却小很多。新兴市场股市中，亚洲占53%，欧洲占16%，非洲和中东占12%。新兴市场股息率达2.1%，超过美国的1.7%，PE为15.6倍，相对于美国19.5倍享有大幅折让，PB为2.5倍，与美国水平接近。

5.2 传统资产类别中的莠草

不能为投资组合创造价值的各种资产类别中，除美国国债以外的固定收益类别是最主要的一种。投资级别公司债、高收益债、外国债券和资产支持证券包含诸多缺点，因此不能把它们纳入精心构建的投资组合中。投资者要理解固定收益资产类别中各种投资品种的缺点，有助于做出合理的组合决策。

国内公司债券：

信用风险、流动性差和可赎回的特点使得国内公司债在投资组合中无法发挥固定收益资产类别本该发挥的分散化功能。在经济困难时，公司偿债付息的能力下降，导致债券价格下滑。通货紧缩导致利率下滑时，公司向投资者赎回高息债券的概率也升高。公司债券难以抵御金融危机或经济困难。近年来，美国公司债券中评级下调的数量远远超过评级上调的数量，究其原因，主要是由于美国公司不停的增加对杠杆的运用。公司债券通常包含可赎回条款，利益机制不对称，总是发债公司受益。产生这一不对称性的根源无疑是，发债公司对市场的理解领悟远胜于认识有限的投资者。此外，公司管理层与股票投资者的利益更趋一致。公司债券的预期收益呈负偏态分布，上行空间有限，下行空间巨大。截至2006年底，美国投资级公司债的市场价值总计1.7万亿美元，到期收益率为5.7%，平均期限和久期分别为10.1年和6.1年。其实固收分析师的任务比股票分析师更加复杂，但受薪酬影响，证券人才纷纷涌向股票分析这一相对更容易的工作，因此，固收市场上分析师的水平、成熟度也要比股票分析师逊色。

国内高收益债券：

高收益债券也具有投资级公司债券的种种不利特征，而且有过之而无不及。除此之外，公司信用状况改善时，由于存在固定价格赎回条款，垃圾债券投资者从公司信用状况改善中获利的空间也会受到制约。截至2006年底，美国高收益债的市场价值共计6570亿美元，到期收益率为7.9%，平均期限和久期分别为7.9年和4.4年。近10年以来，雷曼兄弟高收益指数年均回报率为6.6%，同期美国国债年均回报率为6.0%，投资级债券的年均回报率为6.5%。尽管指数的久期结构性差别使上述比较不尽完美，但也可以清楚的看到，垃圾债券持有人面临的风险巨大，获得的增量回报却微乎其微。

国内资产支持证券：

资产支持证券高度运用金融工程方法。在MBS中，含有选择权或信用风险的证券无力帮助投资者抵御通货紧缩和金融危机。房屋所有者拥有的提前支付选择权类似于公司债券的赎回条款。具有期权性风险的固定收益投资工具的估值也具有复杂性。截至2006年底，资产支持证券的市场价值共计1050亿美元，到期收益率为5.3%，市场平均期限和久期分别为3.2年和2.8年。近10年以来，雷曼兄弟资产支持证券指数的年均回报率为6.0%，基本和雷曼兄弟美国国债指数的年均回报率相同，资产支持债券的投资者并未取得成功。2007年下半年开始，信贷危机爆发。将不同子类别债券投资的收益更新至2007年底的近十年表现，可以发现，当投资者最需要债券头寸的保护时，除美国国债外，其他债券都令人大失所望。

外国债券：

外国债券对美国投资者的价值微乎其微。充分套保的外国债券和美国债券类似，但是套保的方式更为复杂且需要支付成本。未经套保的外国债券相当于持有美国债券的敞口和外汇敞口，但并不能像美国国债那样帮助投资者抵御金融危机或通货紧缩。市场遭受创伤时，投资者无从知晓汇率将对外国债券的价值有何影响。外汇本身并不能提供任何预期收益。基于宏观经济的外汇投机不是一个可靠的超额收益来源。影响经济状况的整体因素和影响汇率变动的具体因素过于复杂，投资者难以预测。明智的投资者要避免外汇投机。但由于外汇波动和其他各种资产类别之间的波动缺乏完全相关性，外汇敞口可以分散组合风险。即便如此，投资者不应该通过外国债券获得外汇敞口，而应通过持有收益更高的外国股票。此外，如果外国政府发行的债券主要由其他国家投资者持有，那么利益的一致性就可能会被破坏。截至2006年底，外国债券总计14.5万亿美元，其中9.2万亿为外国政府债券，1.9万亿为投资级外国公司债券，高收益债总计只有1140亿，该市场相对还不成熟。以外币计价的政府债券的到期收益率为3.2%，平均期限和久期分别8.2年和6.2年。以外币计价的投资级公司债的到期收益率为4.3%，平均期限和久期分别为7.0年和5.3年。

5.3 另类资产类别

另类资产类别包括绝对收益、实物资产和私募股权，帮助投资者有效降低对传统有价证券的依赖，构建真正多元化的投资组合。决定绝对收益和实物资产收益的驱动因素与其他资产类别明显不同，私募股权投资收益的决定因素有很多与有价证券相同，但完全有可能为组合带来丰厚的收益。由于另类资产类别缺乏传统证券产品的有效定价机制，反而为优秀的投资经理创造了极好的投资机会。另类资产类别的投资者只有通过高效的积极型组合管理才可获得预期收益，市场上也不存在所谓的平均收益率和被动指数工具。

绝对收益：

绝对收益策略具体可分为事件驱动型和价值驱动型两种策略，根本在于成功发现并利用市场上非有效定价的有价证券。如果基金经理没有创造更高的价值，投资者应该获得与货币市场利率相当的回报。截至2006年底，对冲基金行业共有12,500家公司，控制的股本规模达到1.5万亿美元，其中8800亿可归于绝对收益策略范畴。由于很多基金运用高杠杆进行操作，这些对冲基金可以操控的基金规模远远高于股本水平。

事件驱动型策略之所以存在机会，是由于公司合并或重组过程很复杂，同时部分投资者不愿投入资源去了解复杂的公司交易背后的各种情况。金融危机时，短期而言，事件驱动策略依然体现出与有价证券的高度相关性，但在合理的投资时间跨度内进行衡量，由不同的内在因素驱动的资产类别会产生不同性质的收益。

价值驱动型策略核心在于挖掘出被低估和高估的证券，同时通过对冲保值来降低市场系统性风险。与事件驱动型相比，价值驱动型策略组合投资期相对较长，定价错误可能需要经历几年才可以拨乱反正。成功的做空组合起到的作用不仅是对冲做多组合，还应该起到增值的作用。但管理做空组合会面临很大的挑战。投资者经常低估被卖空企业的管理层在极端不利情况下的应对能力，且卖空的定价机制本身和周转率高的特点使做空的基金经理不得不分散化和连轴转。做多的头寸出现损失时，其在组合中的比重和对组合收益的影响随之相抵，但做空的头寸出现损失时，其对组合收益的影响反而随之上升。做多股票具有长期持有的价值逻辑，但做空随着空头头寸的股票崩盘，卖空者迫切需要寻找具有吸引力的下一个。此外，具有做空机会的股票通常是流动性较差的公司，需要警惕轧空风险。

多空对冲组合的回报来源一是选股，二是做空利息返还产生的收益，但费用是对冲基金投资者的一大包袱，通常标准为1%管理费加上20%利润提成。在多空对冲基金经理的选股水平相当于一般的积极型基金经理时，回报令人失望。截至2006年底的10年间，处于中位水平的美国积极型基金经理平均跑赢大盘1.1%，假设多空对冲基金经理可以跑赢大盘2.2%，加上3.7%的平均利率水平，总回报率为5.9%。扣除费用后，净回报为3.9%，与现金收益相差无几。因此积极管理在多空策略中起到非常重要的作用，如果投资者不具有甄别基金经理的能力，最好还是采取被动投资策略。耶鲁的绝对收益组合反而提供了一个较好的投资范例。早在1990年耶鲁基金就将绝对收益作为一项独立的资产类别进行投资。截至2007年中，该组合17年间的平均年化回报达到13.2%，标准差仅为5.7%，而且与股票和固定收益基本没有相关性。耶鲁绝对收益组合与Wilshire5000指数和雷曼兄弟政府公司指数的相关性均仅为0.02。

对绝对收益基金经理进行甄别评估需要面对的困难很大。市场上传播的对冲基金的美好数据与实际情况严重不符。学术研究成果表明存活者偏差和回填偏差美化了5%~15%程度的对冲基金历史业绩。而且市场中存在打着对冲基金的幌子实则进行完全单边做多操作的极端例子，投资者很难分辨哪些收益是市场因素造成，哪些是基金经理自身的水平造成，特别是在基金经理在多个市场同时进行操作，仓位频繁调整的情况。对冲基金经理一定比例的跟投有助于缩小基金经理与投资者的利益分化。

绝对收益组合（无论事件驱动还是价值驱动策略）对短期融资成本高度敏感，正如货币市场利率与通胀水平息息相关，绝对收益组合也体现了通胀水平。

实物资产：

实物资产除抵御通胀外，还可以提供充足的现金流和非常有吸引力的预期回报，成为资产配置中重要的选择。单纯大宗商品价格指数的投资吸引力不大，长期来看其投资回报率与通胀水平大体相当，实物资产投资还可以获得超越价格指数涨跌的内在收益。积极管理的作用在实物资产投资中没有在流动性低的杠杆收购和风险投资中那么重要。即使没有出色的积极管理，投资者依然可以凭借资产自身表现获得收益，而风险投资没有积极管理则失败无疑。

通胀保值债券（TIPS）：TIPS采取的是基于浮动本金的固定息票率，因此本金和利息都反映了通胀水平。TIPS绝对不应该与普通国债被归为一类，而是应该被归在实物资产的范畴。TIPS会在到期时支付经通胀调整后的本金或本金面值，两者取高。因此在通缩的情况下，投资者获益于没有打折的本金面值；通胀的情况下，投资者如果希望最大限度的利用TIPS的面值保护机制，就要不断将所持有的TIPS滚动换持为最新发行的TIPS债券。对于外国发行的通胀保值债券应该保持谨慎，投资者不仅面临汇率风险，同时外国通胀水平与美国的通胀水平之间存在差异。公司发行的通胀保值债券不仅存在公司债的问题，同时高通胀下公司兑现承诺的可能性有所降低。1997年1月美国财政部首次发行TIPS，截至2006年底，TIPS规模仅3690亿美元，仅占到普通国债规模的17%。实际到期收益率（调整通胀后水平）平均为2.4%，平均期限和久期分别为9.6年和6.4年。

房地产：房地产投资标的多样，包括办公地产、公寓楼群、工业库房、零售地产等。房地产投资介于债券和股票之间。租金收入与债券投资类似，而剩余价值与股票投资类似。1987年至2006年房地产投资整体回报率为年化8.4%，同期标普500指数回报率为11.8%，中期美国国债回报率为6.5%。投资者可以通过投资上市与非上市公司两种渠道建立头寸，但常常上市房地产公司的交易价格偏离公允价值，因此上市与非上市房地产企业的投资回报相关度很低。一项特殊的标的为REITS，全称房地产信托投资基金。REITS不必缴税，但前提是将90%以上的应缴税收入分配给投资者，而且75%以上的收入来自租金、房贷和房产销售等业务。上市与非上市的房地产投资都可以采用REITS的形式。对房地产投资进行积极型管理的优势在于有很多其他资产类别不具备的指标可供参考，包括重置成本、现金流折现、可比物业的销售数据等。Tobin’s Q在房地产投资中有很大的用武之地，在房地产领域重置成本相对容易衡量，很多有经验的投资者把重置价格高于市价的机会作为重点的投资标准。房地产与通胀之间的关系在地产供求平衡时联系紧密，供求不平衡时，房地产价格体现的是供求关系，而非重置成本或通胀水平。截至2006年底，根据全美房地产投资信托基金协会（NAREIT）的统计，房地产证券标的的市值达到4360亿美元，REITS的分红收益率为3.3%，交易价格相对公允价值享有2.2%的溢价。同期NCREIF全美房地产指数统计显示，非杠杆房地产市值总计2470亿美元，非上市的房地产分红收益率为6.2%，相对于10年期国债收益率高出1.5%。

石油和天然气：能源价格在绝大多数时间与传统证券价格走势呈负相关，且能源投资与通胀高度相关，能源在CPI中占比达到9%，是组合分散投资的重要工具。但是单纯以大宗商品期货合约形式投资不如收购油气储备。油气储备一般会产生与股票相当的高预期回报，而单纯期货投资仅能战胜通胀。专业经验在天然资源的实际运营中比在高效定价的大宗商品金融市场更有用武之地。一流的积极管理型投资经理在收购、开发、融资、操作、清算这一系列过程中可以为投资实现增值。长期投资油气储备也可以帮助投资者抵御油价长期走高的趋势。但投资者需要警惕透明度不高的操作和陷阱重重的合约设计。油气投资领域与很多资产类别不同的是，上市证券品种反而透明度低，而且对能源价格变化的反映不够有效。投资上市的能源公司需要搞清楚油气一体化公司的能源消耗率（例如提炼过程的油气投入量）和能源产出率（例如开采过程的油气产出量），而且公司受到油价影响的程度也受到公司采用何种对冲合约政策的影响。由于业务高度分散的上市公司面临油价影响程度不确定等问题，对投资者而言，业务相对集中的费膳食能源公司更具吸引力。油气合作关系协议中充斥净利润提成、优先所有权提成、开工提成、净收入提成、运营提成等各种术语，投资者应与合约的提出方共同投资，以避免掉入陷阱。截至2006年底，市场可流通的能源股票市值为4.6万亿美元，相当于全球股票总市值的十分之一。根据剑桥协会统计，同期机构投资者的私募股权投资总额达到280亿，其中200亿投向了能源储备。

森林：森林投资具有产生高投资回报率的潜力，能够提供稳定的现金流，为组合抵御通胀，提供分散化。森林投资回报的最重要来源是自然生长的林木的价值以及林地的剩余价值，另一大来源是林地上进行的其他活动，例如将林地租让以开采矿石、休闲娱乐、开发替代能源等。美国将22%的土地划分为林地，其中各级政府占有林地总量的30%。私人占有林地中非工业使用者占有80%，绝大部分由于土地质量不好或者面积较小，不适于机构投资者进行投资。近年来，美国林地所有权已经逐步出现从林木产品生产企业向机构投资者转移的趋势。林木的可持续生长特点可以提供稳定的现金流，森林交易市场流动性低的特点也为高水平的投资经理提供了资产增值机会。木材的价格也是由供求关系决定的。对木材需求量大的行业包括建筑、造纸、包装、家具等。近年来随着电子传媒的普及，纸张、纸板以及报刊的需求增长速度减缓，但是大部分木材终端产品并没有受到明显影响，其替代品短期内也不会出现。木材作为价廉高效的建筑用材料，其地位不会轻易被取代。此外，木材的进出口情况也一直是决定木材价格的重要因素。美国开采的木材11%用于出口，而从加拿大等国进口的木材占美国消费量的十分之一，于是USD/CAD的走势也对木材价格有影响。森林投资在高通胀和市场动荡家具的情况下表现更加突出，例如1973、1974年，但森林投资与通胀的关系也只有在供求平衡的情况下才得以实现，短期内终端产品的需求影响要大于对通胀的体现。根据剑桥协会的统计，截至2006年底，30家TIMO管理的基金达到59亿美元，同时这些TIMO管理的其他机构账户达到140亿。此外，木材REITS基金还提供了市值为119亿的投资机会。

私募股权：

私募股权投资中管理层持有大量股份，很好的解决了股东与管理层的利益绑定。私募股权投资与有价证券投资之间存在很强的基本面联系，但仍起到提高组合分散化的作用。除了流动性差估值效率低以外，私募股权投资对企业的参与度更高，更利于直接在企业发展中实施增值策略，这方面与有价证券投资明显不同。具体来看，私募股权投资领域主要有风险投资和杠杆收购策略，两个领域各有侧重。传统风险投资更多的投向科技类企业，而杠杆收购青睐更成熟的业务模式。

杠杆收购：以高于通常资产负债表债务水平的方式获得成熟企业的所有权，高风险与高代价相伴而行。杠杆收购基金一般收取较高的管理费（1.5%~2.5%），利润分红20%，再加上名目繁多的交易的监管费。除了金融工程方法外，基金经理还需要运用企业价值增值等策略和技能。事实上，针对私募股权投资流动性差和高风险的两大弊端，只有排名前1/4甚至前1/10的投资者带来的收益才能够产生令投资者满意的超额收益。如果没有高超的挑选基金的技巧，或者极佳的运气，投资者对杠杆收购最好还是敬而远之。1985年以来成立的杠杆收购基金过去二十年年均收益率仅7.3%，同期标普500年均收益11.9%。排名前1/4的基金收益率可以达到16.1%，单排名后一半的基金收益率直接跌至-1.4%。但单就具有优选能力的耶鲁样本而言，杠杆收购基金的表现完胜有价证券。相比较而言，新近发行和规模较小的基金通常将注意力集中在获取更高的投资回报上，随着基金规模的不断扩大，管理费逐渐成为基金的一大收入来源，也潜移默化的改变基金管理人的投资思路。数据也证实了上述逻辑，大基金与低收益呈正相关。截至2005年底的10年间，规模10亿美元以上的杠杆收购基金年化回报为9.3%，抵御行业平均9.7%的水平。规模3~10亿的基金收益水平为10.3%，2.5~5亿的小规模基金收益水平达到11.4%。但是选择规模小的基金并不能确保取得令人满意的收益。规模小的杠杆收购基金往往投资小公司，可能面临更高的经营风险，风险调整后的收益不一定更佳。另外，小基金的超额收益可能会淹没在新资金和新参与者的汹涌浪潮中，投资者需要小心市场过于热捧带来的捧杀。由于杠杆收购基金含有高杠杆，大量固定本息的负债在未预期的通胀情形下会出现减值，因此通胀条件下杠杆基金的表现要好于杠杆利用率低的公司。截至2006年底，全美杠杆收购基金资产规模达到3420亿美元，其中57%已经进行投资，活跃的杠杆收购基金的数量为360多只。

风险投资：风险投资基金为初创企业注入资金，传授经营技巧，帮助其尽快盈利，做大做强。风险投资具有类似期权的特性。投资者以全部投资资本为损失的极限，利润不受限制。有限的下行空间和巨大的上行空间意味着收益曲线偏正。但过去的投资经验表明，风险投资产生的收益与股票不相上下，投资初创公司面临的高风险远没有得到相应的补偿和回报。只有投资者选择了在业内排名前四分之一甚至前十分之一的基金管理人，投资收益才有可能弥补所承担的风险。1985年后的20年中，风险投资的年均回报率中位数为3.1%，同期标普500的年均回报率为11.9%。风险投资的回报率分布很分散，最高位721%，最低为-100%，标准差为51.1%。排名第一四分位的平均回报率为16.9%，排名第三四分位的平均回报率为-6.7%。而且风险投资领域存在逆向选择情况。最优秀的风险投资基金通常不愿意接受新的投资者和资金，宁可在现有投资者之间分配新的额度，市场上对新投资者敞开怀抱的往往是那些没什么吸引力的投资基金。20世纪90年代的互联网热为风险投资带来了长达数年的繁荣，投资者的热情令风险投资基金的管理合伙人找到机会提高管理费和分红比例，泡沫破灭后管理人自然不会主动修改对投资者不利的条款，从而造成了今后投资成功的更高门槛。风险投资还存在品牌效应。风投行业有8~10家公司可以称得上业界翘楚，这些机构的合伙人拥有过人的判断力和经营技巧，具有难得的人际关系网络和投资心得，可以使企业管理如虎添翼。因此企业家们愿意为一流风投公司送上优厚的合作条款，助力这些风投公司走上良性循环的轨道。共同基金领域不同期基金的成功相关性却并不明显。风险投资基金与通胀的相关性关系类似股市价格，长期来看存在正相关，但短期抵御通胀的能力不强。现实中，管理者和投资者高比例共同投资仅是个别现象，很多高比例共同投资都出现在一流的风险投资合伙关系中。截至2006年底，全美风险投资领域掌管的资金达到1310亿美元，其中62%已经投资。活跃的风险投资基金有870多只。

筛选标准：将私募股权基金加入投资组合，必须挑选高水平的基金经理，采用改善经营水平的增值策略，以及制定合理的激励结构。私募股权基金管理者的品行是判断基金的最重要标准。有理想、有智慧、有道德的基金经理，成功的可能性更大。任何合同协议都不可能涉及全部重要问题，和品质善良的人合作可以克服合同缺陷。候选基金经理会就其专业能力提供背景调查的联系名单，但理智的投资者还会建立一个社会网络，自己从其他渠道获得直言不讳的、非公开的评价，如候选者过去业务上的伙伴和各种私交等。优秀的私募股权基金管理团队会利用较长的投资期限，从根本上改善企业经营状况为切入点，实施增加企业价值的策略。一些步入中年的投行出身的人，也许是为了应对中年危机，也许是为了摆脱代理人的角色，看到投资基金管理人的光环纷纷加入，四处寻求那些令人炫目的热门交易项目。与这些人不同，真正优秀的投资经理最大的优势是解决企业经营困难。

六、底层单一资产管理——合理优选管理人，建立利益绑定的投资协议

观点结论：

审慎的投资人应该对积极策略持怀疑态度，只有存在有力的证据证明某种投资策略确实有战胜市场的可能性时，投资人才能放弃被动投资策略。积极策略投资经理的竞争优势来源于投资经理的个人能力以及所属机构的投资风格。选择合适的投资管理公司是建立投资委托的第一步，投资人还需要与外部投资顾问通过签订合同建立一致的利益关系。

分析逻辑：

资产定价效率与积极投资管理的机会之间存在一定的负相关关系。被动投资策略适用于有效市场，如美国国债市场。在低效市场中，积极管理大有用武之地。

成功投资者的个人品质特征中，正直的人品是最重要的品质，可以缩小外部投资顾问与投资人之间的利益鸿沟。职业道德、智力水平以及精神面貌最为重要。一流的基金经理充满激情，投资的目的不是为了获利，而是人生的追求。真正优秀的基金经理会主动限制管理资产的规模，不按照常理出牌，选择另类的投资品种，虽然为组合增加了风险，但也为超额投资回报埋下伏笔。巴菲特07年寻找继任者时，曾列出希望基金经理具备的品质：“我们需要寻找那些在骨子里就能够识别和规避重大风险的人，即使这样的风险从来没有出现过。基金经理的脾气秉性也十分重要。是否能够独立思考，是否具备沉稳的性格，是否能够对个人和机构投资行为有深刻的理解，这些都对成功投资至关重要”。对投资经理进行尽职调查时，需要在商业和各种社交场合下对候选人进行观察，通过候选人提供的证明人和第三方渠道侧面了解情况，包括与其过去和现在的同事、竞争对手等进行接触，可以对候选人的待人接物、道德品质等方面进行充分评估。

有吸引力的投资管理机构鼓励投资决策以创造投资回报为目标，而不是为管理者创造管理费收入。这一原则下的投资管理机构会表现为一般规模较小、有企业家精神和独立性。

在追求收入的过程中，大型金融集团通常注重收入增长而忽略规模给投资业绩造成的影响。投资经理很快会意识到收入主要来自于吸引新的资金流入，而不是创造出高额的投资回报。

创业环境强调以人为本，鼓励探索和容忍错误。官僚化的机构一般规模大、产品丰富且程序性强，在重复性高、规律性强且变化缓慢的交易环境中可以体现效率，但在进行创新决策方面存在难以克服的缺陷，通常比较保守，循规蹈矩，服从一致观点，对失败倒是有一套快速而严厉的惩罚机制。拥有优秀人才、能够准确定位的小型独立公司极有可能找到一条能够取得出色投资回报的与众不同的路径。而且小型公司无法将固定管理费作为收入的重要来源，只有为投资者赚取更多利润从中提成才符合其利益目标。

资产管理公司上市后会丧失独立性，投资客户与外部股东之间存在根本的利益冲突。高收费标准和资产规模越大，对外部股东越有利，但会拉低投资收益。此外，投资银行设立资产管理公司本身与客户利益之间也存在不可调和的内在冲突，主要在于同为卖方顾问和买方顾问，冲突难以调和。投行在从事咨询业务是通常以防火墙避免客户提供的敏感数据泄露给证券分析人员和交易商，但之所以称之为“ChineseWall”，一种解释是交易完成后容易拆除，另一种解释是这样的防火墙本来就形同虚设。另外，资产管理机构向自己管理的基金注资的举动，也要警惕其对原有投资者利益的损害。07年高盛曾向其旗下管理的全球股票机遇基金（GlobalEquity Opportunities Fund）在净值低位注入30亿美元，其中20亿来自高盛自己。高盛的注资并未选择其管理的所有产品，未向原有投资人开放追投额度，同时并未采用从市场中购买的方式参与基金底层资产投资，摊薄了原有投资人的后期资产上涨收益。

能否与基金经理签订合理的投资管理报酬协议至关重要。首先，管理人跟投有助于确立以委托人利益为导向的价值取向，但跟投的绝对数额不是最重要的，关键是管理人必须将个人财富的很大一部分投入。第二，有价证券的投资一般按照资产规模的比例收取管理费。被动指数投资受益于资金规模的扩大，但主动管理型基金要小心投资经理可能会为了获得更多的管理费而追求资产规模的扩大。由于吸引新的资金要比获得超额回报率容易的多，固定管理费的收费模式可能激发基金经理不遗余力的进行营销活动，同时投资时采取贴近指数的操作以确保不会因为业绩低劣而被驱逐出局，丧失获取高回报的机会。合理的投资管理报酬协议应该包括两个部分：刚好补偿管理成本的基本报酬以及超额收益中按比例提取的激励报酬。如果资产管理者只享受收益，只能导致盲目冒险的投资。但目前实际情况中合理的协议相当罕见。而且管理费用背后通常还隐含着“软佣金”支付安排，变相增加管理费。例如让客户支付更高佣金而管理人获得商品/服务的回扣返还，或使用客户账户进行频繁交易等，都需要警惕。第三，在另类资产类别领域，固定管理费+利润提成的模式中，实际的管理费通常超过了需要弥补的运营支出成本（管理规模扩大而固定管理费率水平仍保持不变），而利润提成也远远大于实际的投资增值。绝对收益的投资经理常持有短期头寸，应以一年期利率表示的资金成本作为业绩报酬计提的最低回报率。房地产预期收益介于债券和股票之间，因此最低回报率应由中期固定收益资产类别的回报率加上一定水平的溢价构成。私募股权可采用经风险调整后的有价证券的回报率作为衡量基准，如设置为超过证券长期回报率再加上一定溢价（15%左右），或长期回报率的相应倍数以上的部分。另类投资设定合理的利润分成面临较大的困难，一流的投资管理公司供不应求，有些投资经理甚至可以从增值资本中提取30%的分红。

投资协议对其他投资人以及投资管理人管理其他产品的条款设计也非常重要。例如，基金经理必须对进出的所有投资者合理分摊成本，避免“搭便车”现象。较公平的做法是，将新投资者的资金单独进行投资，再把所购得的资产以成本进入组合；个别投资者要求退出时，应在独立账户中按投资比例得到整体组合的一部分，并独自承担清算产生的相应交易费用，不对组合的其他投资者产生影响。再比如，投资经理专注于某一投资工具时对投资者最为有利，可以避免因管理多个不同种类、目标不一致的基金而造成不可避免的目标冲突。例如：债权投资和股权投资本身就存在交易定价的内在利益冲突，从事收购活动的公司应避免同时投资股权和夹层债券；管理过多基金有精力分散的问题，不同基金代表不同投资者的利益，很难一碗水端平，投资专业人士尤其应当避免使用个人账户来做私人交易。

七、投资机制和流程

观点结论：

建立与基本投资信条高度一致的投资组合需要有严谨的投研决策机制和流程来保证。这样构建的组合才能保证投资政策的正确性，避免有害无益的择时操作，并能够建立健康的投资人与投资管理人的关系。团体决策框架下对机构提出的挑战就是如何做到在实施适度监管的同时，鼓励提高投资表现的创新操作，打破“宁可循规蹈矩地失败，也不勇于创新地成功”的魔咒。具体的涉及环节主要包括以下几个方面：主动/被动投资定位、投资管理团队的人员设置、机构治理架构、自身投研/外部第三方中介定位、投资决策框架、投资决策需要应对的挑战、业绩评估和内控运营。

分析逻辑：

主动/被动投资定位：成功的积极型投资策略核心需要“选对人”。对于缺乏必要的资源的投资者，比较明智的做法是以被动的方式低成本参与较广泛的可流通证券类别。但勤奋研究加上足够长的投资时限，一流的投资人士还是有机会获得超越指数的超额收益的。另外，投资于绝对收益、实物资产、私募股权等资产类别，不具备被动投资途径。因此，人员配置齐备、架构设置合理、投资管理过程严谨的机构能够更好的利用各类资产类别以及市场错误定价的投资机会。

投资管理团队的人员设置：为了构建高质量的积极型投资组合，投资机构需要配备强大的投资团队，并由一个有效运转的投资委员会来监督。有效的组合管理需要取得好的平衡，既尊重投委会的绝对权威，又赋予投资管理人应有的责任。

投委会应该决定投资的性质和方向，相当于其他行业的公司董事会。投委会召开会议的次数建议每年限制在4次，既可以避免投委会成员过度的干预日常的投资组合管理，又可以保证投资管理人得到适当的督导。投委会不开会的时候，投委会成员也应该向投资管理人提供对以往操作的反馈以及对未来战略的建议。双方充分的交流可以提高沟通质量，从而改进投资决策。关于投委会成员的构成和资质，首先应该具备良好的判断力，对其背景没有特别的要求，但对金融市场的深刻理解可以为监督投资过程加分。如果成员全部是投资方面的专家要避免将自己定位于具体组合的管理者，而不是过程监督者和投资管理人的支持者；另外有些投委会会引入成功的企业家作为成员，但要注意克服奖励成功、惩罚失败的思维。这种思维容易推向追涨杀跌，失去逆向投资的收益机会。

投资管理人是组合管理流程的驱动力量，必须对资产配置、挑选基金经理、基金支出等各方面建立严谨的逻辑分析框架。向投委会以及相关同事以书面形式提交投资建议是交流投资思想很有效的方式。投资决策小组应该由3~4人组成。因为随着参与决策人数的增加，势必会增加妥协和共识思维的可能性。如果投资管理人员过多，则应该分成若干个决策小组，分别管理不同的资产类别。这样既保留小团体决策的优势，又解决了组合管理日益复杂、资产规模不断增长的问题。另外，投资团队需要不断有新人加入。看待问题的新鲜角度能防止腐化风气的滋生蔓延，采用以老带新的方式，鼓励包括新人在内的个人勇于承担责任，可以提高投资业绩和员工满意度。

任何团队都需要建立经营理念超前、全球化的视角、新老员工间良师益友关系、敢于赋予新人责任的团队氛围和文化，才能吸引和留住高素质人才。此外，投资团队的成功还需要不走寻常路，对市场有独特理解。很多机构表现中庸是因为他们本身就选择了中庸的道路。为了避免循规蹈矩和官僚作风，机构文化建设应该注意以下几点：招聘投资经理时避免一味采用官僚化标准做法将有独到见解的候选者排除在外，层层筛选得到的只能是那些循规蹈矩、无功无过的投资经理；鼓励探索，同时坦诚公开地探讨分析以往的成败，但避免发生相互指责，以允许投资经理因尝试而犯错，但不是犯同样的错误；同事之间构建支持和鼓励的团队氛围，帮助在市场压力情况下对高风险的投资机会抱有坚定信心；需要强有力的领导者建立决策框架，鼓励非同寻常、甚至有争议的思路，这样才能为成功的投资打下良好基础。

机构治理架构：捐赠基金的管理机构真正融入高校的组织架构才能从根本上解决问题。建立独立的资产管理公司将高校和基金的投资管理决策权分开，虽然可以提高薪酬，但管理人对高校的归属感减弱。精神收入减少用收入来弥补，可能导致投资管理公司和高校其他部门的矛盾紧张。斯坦福大学90年代将捐赠基金的管理机构从校园分离出去后，管理公司逐步倾向以斯坦福大学基金管理公司的金字招牌吸引更多外部投资，拓宽收入渠道，提高员工待遇。计划上报斯坦福董事会但遭到搁置。最终高管3人全部离职，创办新的管理公司，直接破坏了斯坦福资产管理公司的管理架构。教育机构不需要建立独立的投资管理公司也能解决薪酬问题。耶鲁对薪酬政策进行一定修改，同时通过聘请外部顾问的方式解决治理问题，是理顺机构治理和薪酬问题的可借鉴样例。

自身投研/外部第三方中介定位：机构务必投入时间、精力和资源自行构建自身投研体系才能走上成功的积极型管理道路，使用FOF或聘请外部咨询公司的中介方式来进行底层投资经理的研究筛选需要三思。FOF管理人认为，他们可以使规模较小的投资者有机会利用复杂的投资策略，规模较大的机构则可以借助FOF进入不太熟悉的市场，但投资管理过程中增加中间机构会带来透明度低、权责不清晰、收费标准过高的问题。另外，FOF还面临逆向选择的困境，缺乏与一流投资经理合作的能力。由于FOF管理人并不拥有其所代表的资金，资金来源很不稳定，资金的灵活度和可依赖度都不高，因此FOF并不能吸引一流投资管理公司。2006年红杉资本就公开表示将不再考虑FOF作为其投资者。将咨询公司引入投资决策过程也需要注意，咨询公司自身利益与客户的目标之间存在差距，可能产生利益冲突。例如：咨询公司为将自身利润最大化，向尽可能多的客户提供几乎相同的建议，缺乏定制化投资服务；一般代表保守的投资观点，以使给出的建议相对安全，且降低后续跟踪监控的成本；不希望客户发展独立的投资能力，极端情况下甚至推荐客户并不具有操作能力的项目投资机会，使得客户后续持续依赖咨询公司提供一条龙服务，付出持续的咨询收入。现在很多咨询公司也开始向客户提供FOF服务，这样就更丧失了向客户推荐其他资产管理机构的中立性。

投资决策框架：组合管理框架共分为三个层次：政策决策侧重长期目标，体现投资程序的基本构架；战略决策代表中期目标，使长期政策决策适应当前的市场机会以及机构的实际情况；战术决策是政策和战略的短期应用。成功的投资是建立在以正确的政策决策为核心的决策程序上的。

政策决策（资产配置目标）的讨论通常在投资机构的年会上进行，应当每年评估一次且仅此一次，一是使最重要的决策同时得到投委会和投资管理团队的重视，二是可以避免在市场大波动时随波逐流，做出不审慎的资产配置决策。1987年10月美股暴跌，10月末耶鲁按照既定方针进行了再平衡操作，但还是在1987年末和1988年初针对股灾破例召开了两次特别会议。耶鲁的逆势操作在投委会内部引起了激烈争论，虽然最后坚持了资产配置的政策目标，但带来了巨大的潜在根本性调整风险。

每年召开的其他例会负责做出其他重要的战略性决策。例如，每财年过后的组合评估例会对组合的整体表现和每个资产类别的表现进行评估。另外两次季度例会通常关注某个主题，例如深入分析特定的资产类别，包括对被解聘的外部基金经理进行评估。某些情况下，投委会讨论的市场话题可能会横跨不同的资产类别，例如80年代末的存贷危机涉及私募股权、房地产以及绝对收益等领域。

投资决策需要应对的挑战：Ø短期思维和个人成就感的满足：一年一度的投资表现评比催生短期赛马心态，另外，由于人类的本性是希望自己的贡献能够得到肯定，所以投委会和基金管理人员都希望在组合上留下自己的“印记”，如果投资时限超过基金经理或投委会的任期，隐患造成问题的几率可能更大。一定要明确认识投资时限和个人任职期限的“断层”，保持管理人员的连续性，同时必须建立完善的投资原则和投资分析框架来约束。

Ø基于共识的投资行为：基金经理的投资操作如果与同行的共识相差过多，最后投资失败，成本可能比循规蹈矩的失败更大。为了鼓励创新性投资，抓住市场投资机会，需要建立鼓励尝试的投资环境和文化。

Ø逆向思维：很多成功的投资源于逆向思维。逆向投资需要相对较小的团体进行决策，避免决策团体过大时一致性思维主导决策过程。同时，为了规避另辟蹊径带来的投资风险，也必须建立完善的投资原则和投资分析框架来约束。

业绩评估：为了增加对基金经理的了解，需要对底层基金业绩进行持续评估。只有双方存在相互信任和理解，客户才会在有把握的情况下积极支持基金经理进行逆向投资操作。基金的评估需要采用定性和定量相结合的评估方式。定量分析只能作为评估过程的一部分，更难评估的定性因素才是关键所在。理性的管理人应该选择透明度高、便于充分理解的投资策略，避免信息不充分的情况下被误导的风险。经历了一段时间的投资后，再平衡操作应当考虑降低表现好的投资经理的投资规模，转移到目前表现不佳的投资经理账户上去。因为现在超预期的投资表现很可能是市场力量与投资经理能力的共同结果。解聘基金经理一般出于以下两个原因：最初的聘用是一个错误；基金管理公司的人员、理念和结构发生了重大变化。

基金分析的定性因素中最重要的一点是判断基金投资负责人的专业素养和做事态度，其他定性因素还有负责人是否坚持投资原则，机构结构是否合理等，同时与基金经理的定期会面也是重要评估途径。具体的特别关注点包括：

Ø短期评估主要关注基金经理的热情、动机和职业道德，应该通过监督基金经理对工作的投入程度，及时发现他们工作热情或责任心下降的信号。

Ø长期评估需要关注投资决策权的交接。小基金与大基金相比，管理者的可替代性要小很多。基金经理个人魅力越大，交接棒传递起来难度也越大。一些在风险投资领域漂亮的权力交接帮助这些公司保持了领先地位，也很好的建立了品牌价值，如红杉资本等。但可惜的是，在私募股权投资领域之外，很少有规模较小的投资公司屹立不倒的成功案例。

Ø资产管理公司应该保持独立性，如果一家资产管理公司上市或出售股权，一定要在第一时间就此评估。通常在规模较小的独立公司中，负责投资决策的管理者的经济利益与投资成败直接相关。出售之后，股东利益为上。股东关注的重心不再是创造更高的投资收益，而是如何通过降低投资仓位和风险来保存资产；如何通过增加市场销售活动来增加客户的投资；如何通过增加产品类型使收入多样化等。随着公司投资战略丧失连贯性，资产管理人员的工作热情也随之减退。资产管理公司的出售对于客户没有任何好处。

Ø管理资产规模的增加会带来投资方式的改变。例如：小盘股的基金经理会逐渐增持大公司股票；靠选股起家的对冲基金也逐渐开始与宏观面博弈，因为规模的增加使得他们不得不开拓范围更广、深度更深、流动性更强的市场。业绩不佳也会导致投资方式改变。基金经理往往不惜冒更大的风险，希望能够“咸鱼翻身”，有些甚至出于绝望，将大量资产置于更大的损失风险之下以期弥补已有损失。但也有一些基金经理在保留强项的基础之上循序渐进的开发副项，成功转型。提请大家注意的是，投资方式的根本性改变必须引起评估人的足够重视并采取相应措施。

定量分析涉及与基准指数和同行指标的对比。特别需要说明的是，时间加权收益率测算适用于不能控制现金流决策的基金经理，例如申赎型基金。内在收益率是金额加权法的收益率测算，适用于私募股权投资者，他们能够决定投资的时机和数额。另外最常见的风险衡量指标是收益的标准差，但它不能反映数据之外的基本面风险。如果完全依据回溯数据而忽视与过去市场明显不同的未来情况，可能做出错误的决定。成功的投资关系管理应该将定性因素放在首位，数据固然重要，但只是起辅助作用。

内控运营：后台操作是一种经常被忽略但却非常重要的风险来源，需要建立独立、完整的内控稽核机制，包括对监管合规、内部操作、会计和交易系统、法律和稽核的专业支持，以及价值、风险、衍生工具、“软佣金”等多方面的评估政策。